事件: 公司披露 2019年半年报,上半年公司收入同比下滑 5.7%至 3.2亿元,归母净利润同比下滑 0.8%至 11.5亿元,扣非归母净利润同比下滑 1.4%至 11.5亿元。对此点评如下:
   
天河湾来水偏枯,上半年公司收入同比下滑 5.7%至 3.2亿元。 1)水电板块收入同比下降 6.6%至 2.62亿元,板块净利润同比增长 15.6%至 6323万元。 由于田湾河梯级电站来水偏枯,公司上半年水电发电量 9.53亿千瓦时,同比减少 21.9%,上网电量 9.38亿千瓦时,同比减少 21.7%。由于四川省电力公司将田湾河公司 1-5月份的上网电量暂按优先发电合同电量及电价进行预结算,水电企业平均上网电价 0.279元/千瓦时,同比增长19.2%。公司上半年水电收入 2.62亿元,同比下降 6.6%。公司水电板块上半年毛利率从 54.4%下降到 52.7%。由于嘉阳电力 2018年 12月进入清算程序,今年同比扭亏,因此整体电力板块净利润同比增长 15.6%至 6323万元。 2)铁路自动化板块收入基本持平,净利润同比增长 12.8%至 1225万元: 公司铁路自动化板块由交大光芒运营。交大光芒上半年收入同比下降 0.2%至 5067万元,净利润同比增长 12.8%至 1225万元。
   
雅砻江水电业绩下滑 8.7%,公司投资收益同比下滑 2.5%至 11.9亿元。 1)雅砻江水电上半年含税电价下滑 7.4%,净利润下滑 8.7%: 雅砻江水电上半年发电量同比增长 3.9%至 310.59亿千瓦时,上网电量同比增长 3.8%至308.96亿千瓦时,含税上网电价同比下降 7.4%至 0.260元/千瓦时。雅砻江水电上半年收入同比下降 2.2%至 70.3亿元,净利润同比下滑 8.7%至23.1亿元,贡献权益法投资收益 11.1亿元。 2)国电大渡河去年同期没有贡献投资收益,今年上半年贡献 7626万元: 国电大渡河上半年发电量同比增长 4.4%至 175.67亿千瓦时,上半年收入同比增长 3.0%至 44.3亿元,净利润同比下滑 9.3%至 7.6亿元。国电大渡河 2018年 11月前按成本计量的可供出售金融资产,分红时才确认投资收益,而去年上半年国电大渡河没有分红,因此并未确认投资收益。而此后按权益法长期股权投资计量,
   
今年上半年贡献权益法投资收益 7626万元。
   
雅砻江水电目前在建项目主要为两河口(300万千瓦)、杨房沟(150万千瓦),预计 2021年首台机组投产,中期成长性良好。 公司持股 48%的雅砻江水电是雅砻江流域唯一水电开发主体,该流域可开发装机容量约3000万千瓦。可开发装机容量包括上游 10座电站,中游 7座电站(两河口、牙根一级、牙根二级、杨房沟、卡拉、楞古、孟底沟),下游 5座电站(锦屏一级、锦屏二级、官地、桐子林、二滩水电站),截至 2018年末,下游电站已开发完毕(上游及中游目前无投产电站),雅砻江水电总装机容量 1,470万千瓦。目前在建的机组两河口、杨房沟合计装机容量 450万千瓦,预计 2021年首台机组投产。
   
低估值水电标的,维持推荐评级。预计公司 2019~2021年 EPS 维持在 0.71元,对应市盈率 13.8、 13.7、 13.6倍。公司当前市净率为 1.76倍。 2018年分红对应当前股价股息率为 3.1%。公司 40亿可转债获证监会审核通过,雅砻江水电开发顺利推进。
   
风险提示: 来水情况或低于预期;水电项目上网电价或超预期下降。