受本省电力供需失衡及计划外电量价格偏低影响,公司营业收入出现同比下滑。公司营业收入符合我们之前预期。目前公司尚未披露2016年度经营数据,从前三季度数据来看,公司控股电厂上网电量同比下降5.52%,平均上网电价同比下降6.35%,电量和电价均同比下滑是公司2016年营收下降的主要因素。2016年,由于四川省电力供需失衡较为严重,发电端竞争激烈,公司总发电量受到制约。此外,公司控股电厂计划电量占比较少,而计划外电量电价偏低,导致公司电价同比出现下滑,进而影响公司营收水平。
   
业绩同比下降,主要受制于雅砻江公司综合平均电价同比下滑。公司实现归母净利润35.62亿元,略低于我们之前预计的36.19亿元。由于公司参股的雅砻江水电公司装机及利润规模较大(2015年投资收益占公司净利润95%以上),公司业绩主要受雅砻江利润变化影响。2016年前三季度,雅砻江水电公司上网电量同比增长4.74%,而综合平均上网电价同比下降9.04%,加之锦屏、官地等水电站增值税及所得税优惠降低,雅砻江水电前三季度净利润同比下降10.62%。从公司业绩下降幅度来看,雅砻江公司四季度利润情况应有所改善,然而四季度为枯水期且2015年同期来水呈现“枯期不枯”趋势,2016年四季度雅砻江公司利润对全年业绩改善能力有限。
   
雅砻江水电当前受制于计划发电量机制,未来有望受益于四川省电改落地及加速推进。由于四川省是水电大省,且我国当前仍以计划电为主,在目前全国用电需求疲软的现状下,雅砻江水电一定程度上受到由发电量计划限制带来的影响。2016年8月26日,国家发改委和能源局正式批复《四川省电力体制改革综合试点方案》,提出要重点解决四川省丰水期富余水电消纳问题,逐步放开发用电计划。随着电改的加速推进,公司控股及参股电厂产能将得到释放,中长期有望受益于电力体制改革。
   
处于开发中的雅砻江中游电站资产优异,未来投产后有望显著提升公司利润水平。雅砻江中游水电站规划约1126万千瓦,归属公司权益装机约540.68万千瓦,目前已有两座电站(两河口及杨房沟)开工建设,其他项目也将随雅砻江中游滚动开发而陆续上马。其中,开工最早的两河口水电站由于其特殊的地理位置,调节库容达到65.6亿立方米。该水库投运后,将与二滩、锦屏一级形成联合水库调动,对于中下游水电站平枯期水头有着极强的优化能力,造成的梯级补偿效益较大,可优化整个雅砻江中下游的水电站运行,带来隐性装机容量增长,提升雅砻江公司单位装机产能及整体利润水平。
   
投资建议及估值:我们基于公司最新披露财务数据调整公司盈利预测,预计公司2016-2018年实现EPS0.811元、0.888元和0.895元,对应PE10.72倍、9.79倍和9.71倍,维持公司“买入”评级。